（报告出品方/作者：申万宏源研究，林起贤）

1.知乎：十年优质内容沉淀，成长为国内最大的在线问答社区

1.1知乎十年：走向大众，走向商业化

知乎是中国最大的问答社区与原创内容平台，由周源于年下半年创立。成立至今，知乎已走过十年发展历程，整体可分为三个阶段：

-年，启动阶段：严格的邀请注册机制奠定社区调性。新用户需通过邀请才能注册，这一时期的精英用户群体生产了几万条以问答为主的优质内容，奠定了知乎社区内部认真、专业、友善的社区文化氛围，并一直延续到今天。

-年，开放注册阶段：拓展用户群体，丰富内容品类。注册门槛的降低将用户从精英群体拓展到更多元的大众群体。同时，内容品类也得到极大拓展，热榜、推荐流等内容展示方式和视频、直播等新兴媒介形式陆续上线，产品功能与用户体验得到提升。

年至今，加速商业化阶段：凸显平台交易属性，探索多元变现渠道。知乎开始加速探索流量变现的商业模式，平台的服务属性、交易属性凸显。目前，知乎已经推出广告、付费会员、内容商业化解决方案、教育和电商等五种商业变现手段。

活跃用户不断增长，高线城市年轻一代占据主力。截至2Q21，知乎平均MAU达到万人，正朝着4Q21的一亿MAU目标迈进；拥有内容创作者万人，共贡献4.2亿条内容。用户画像方面，一线及新一线城市用户占比半成以上，30岁以下用户占比接近八成，当前年轻用户成为增长主力军，25岁以下的月活用户占比提升显著。

创始人周源根植内容行业，奠定知乎专业、创新、包容的社区调性。周源当前担任公司董事会主席和CEO等职务；记者的从业经验使得周源在内容行业有所积累，他提倡专业、创新、包容的知乎社区文化，这也是知乎一贯秉持的社区调性。

管理团队结构稳定，高管从业经验丰富。知乎高管团队中，创始人周源担任CEO，李大海担任CTO，孙伟担任CFO，职能分工明确。李大海早期曾在云云网、豌豆荚等互联网企业担任工程技术主管，担任知乎CTO之前曾任知乎高级副总裁，对知乎的技术需求与发展有深刻认知。孙伟有近15年的财务工作经验，深入掌握各业务经营情况，为知乎的资本运作和财务管理提供强有力的支持。

多家互联网巨头入股，但创始人周源掌握实际控制权。机构股东方面，腾讯、快手等国内互联网巨头入股知乎。周源合计持股7.02%，并掌握42.4%的投票权。公司管理权力的集中有利于企业发展战略的延续性与政策执行的高效性。

收入渠道多元化，营收保持高速增长。近年来，知乎依靠内容社区为基础，逐步摆脱广告依赖的收入模式，开始探索付费会员、内容商业化解决方案、电商、在线教育等多元商业化变现渠道。公司加快探索商业化变现的成效显著，1Q20-1Q21实现连续五个季度收入增长提速，2Q21收入增速略放缓但仍保持%高位。

-年期间费用率总体下降，1H21加大获客力度导致销售费用率增加明显。至年销售费用率下降显著，主要是促销和广告的支出有所减少，但上半年公司为吸引新用户以及加强品牌知名度开展了较多促销和广告活动，如知乎十周年系列活动、五四青年节《重逢》微电影等，使销售费用率明显增加。管理费用率及研发费用率的下降主要与股权激励费用减少有关。

规模效应下毛利率呈提升态势。公司营业成本主要包括云服务和带宽成本、内容和运营成本、员工成本、支付成本及其他，其中带宽成本和内容成本属于固定成本，随着经营规模扩大被摊薄。整体来看，公司毛利率呈提升态势。

营收大幅增长与费用控制使公司亏损幅度逐渐收窄。至年，公司营收高速增长，亏损情况有所好转。1H21的亏损金额大幅增加仍然与运营费用提升有关，但加大推广和研发力度也能在更长的时间维度上带动用户的增长，为长期发展做准备。

在手现金充裕，经营性现金净流出但规模收窄。公司现金资产充裕，2Q21末现金及现金等价物余额为8.85亿元。-年知乎的经营现金流处于净流出状态，说明目前业务营收还无法完全满足经营投入与资本性开支的需求，需要依靠筹资弥补。通过中短期的品牌营销和商业布局，知乎有望在未来实现经营性现金持续正向流入。

1.2知乎定位：我国最大的知识问答社区

问答产品赛道已无其他竞争对手。通过用户和内容创作者的持续创作和参与，知乎内容持续积累，用户规模持续扩大。字节系产品悟空问答曾在年底通过高额补贴+挖角大V的方式切入问答社区领域，但是字节系导流用户与问答社区用户画像不符，留存较差，18年起用户规模持续走低，年2月3日起已停止运营。百度系产品百度知道年上线后一度占据知识问答领域的头把交椅，但忠实用户的流失、答题质量的参差、信息监管的合理性严重伤害了平台的内容生态，根据年的QM数据，百度知道、百度百科在用户规模上已远不如知乎。

知乎的社区性：用户保持较高粘性，独特文化已形成。-年，用户快速增长阶段，知乎人均单日使用时长保持在25-35分钟之间，较为稳定；DAU/MAU在25%-40%之间，与B站接近。随着社区互动加深，一批具有平台特点的专属词汇诞生，知乎社区内部的文化认同逐渐形成。

2.运营端：能否平衡用户增长和社区调性？

2.1如何看待用户增长？好奇心是人的最大公约数，问答场景始终具有必要性

问答场景始终具有必要性，不依靠买量，知乎的用户亦在自然增长。CEO周源曾说，世界的本质是“问”进制。问答的使用场景贯穿于生活的方方面面，在生活节奏加快、知识内容爆炸的当下，比起系统性地涉猎一个领域，用户愿意通过知乎这样的一站式问答社区更有目的性地探索、分享知识内容。-年，知乎MAU增长43%而营销费用绝对值反而减少，横向对比其他社区，知乎获客成本也相对较低。

用户聚集产生双边网络效应，形成社区成长的良性循环。随着用户流量的增长和社区文化的形成，UGC内容社区将积累更丰富的内容储备，而这又会为用户提供更完善的使用体验，激发更高的用户参与度，吸引更多有问答需求的新用户，用户规模持续扩大。

知乎自21年起加强品宣，积极获取新客户。随着商业化进程加速，知乎开始积极获客，1H21公司营销费用增长至8亿元，同比大幅增长%，营销费用的增长与品牌活动的大力开展有关，如10周年“新知青年大会”、“答案奇遇夜”、与共青团中央联合出品微电影《重逢》等，这些活动有助于提升潜在用户对平台的认知度。此外，知乎还在抖音、B站等平台投放软广，积极获取来自其他平台的用户。

通过激励+工具推进视频化战略。知乎持续推进视频化战略，发布“海盐计划”对视频创作者进行曝光扶持，上线“图文转视频工具”为视频创作者提供便利，积极吸引内容创作者制作并发布视频。

视频化战略稳住用户基本盘，为进一步扩张打下基础。相比于高密度的图文信息，以视频形式回答问题能够被更广泛的用户接受，也能够提升用户粘性和消费时长。2Q21，知乎实现了日均视频上传量的加速增长，增幅近3倍，月均视频创作者数量同比增长75%。我们认为知乎当前视频化战略意义更在于稳固用户基本盘，避免流量被其他视频平台侵蚀，同时为进一步扩张打下基础。

2.2社区调性能否保持？问答社区高承载量+内容运营维持知乎专业调性

不断涌入的新用户是否会冲淡知乎的专业调性？

问答社区具有极高承载量。知乎用户增长的底层逻辑是每个人都是某个领域的“专家”，都能在自己熟悉的领域贡献有质量的回答，新用户的进入不会稀释知乎的“专业”社区调性。同时，知乎的各个社区互相嵌套，每个问题都会涉及不同的社区。针对同一个问题，不同领域的答主可以从各自的角度切入，贡献多维度的专业回答。因此，知乎用户能够被各个社区有效承载，并在问答中不断丰富社区内容，维持社区专业调性。

通过内容运营+底层算法，严格社区治理，呈现优质内容。随着用户规模扩大，杂音增加无法避免，知乎积极从平台层面进行内容运营：（1）开发问答推荐系统、“答案市场”、话题排名、“盐值”系统、“悟空”反作弊系统等内容运营机制，实现高效精准的内容分发，促进不同答案的相互竞争，促进优质内容生产，维护社区积极正义的生态；（2）发布知乎官方指南、知乎协议、《良性社区公约》等书面文件，从制度上规范社区内容；（3）知乎开放机构账号注册、推出PGC内容，引入并激励专业答主提升社区内容质量。经过10年发展，知乎已经积累了较多用户端数据，将不断迭代算法和数据呈现，让各类用户群体有更好的体验。

公布“获得感”新内容标准，为优质内容创造更多机会。为了在快速增长的同时保证“答案”质量不下降，知乎始终走在持续优化平台内容结构的路上——即扶持优质内容，打击低质内容。今年5月，知乎公布“获得感”新内容标准，即“能够开阔眼界，解决问题或者引发共鸣”，并升级了内容分发机制。通过该机制，越能带来“获得感”的内容，越有可能得到更高的曝光和