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海豚投研

11月18日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了0年三季度财报，核心要点如下：

1.营收增长疲软，但利润着实惊人：整体业绩表现上，京东本季度实现营收亿元，同比增长11.4%，虽与公司指引和预期的亿基本一致。但市场预期应该是漏记了并表德邦物流会贡献的30亿左右收入。因此京东的营收增长实际是偏低的，并且细分板块的营收实际也不好看。但瑕不掩瑜之处是京东本季实现了87.3亿的“天量”经营利润，创史上最高，也大超了市场预期约60%。实际经营利润率高达3.6%，提升了约.4pct，远好于公司指引约0.6pct的改善幅度。

.各板块营收上，除了物流其他都不尽人意：首先，本季自营实现收入亿元仅同比增长了6%，甚至低于本季线上实物零售大盘7%的增速，京东自营增长慢于行业大盘着实罕见且难看。细分上，通电业务由于7-8月的持续高温增长反而比悲观预期较好，增速达8%。然而一般商品的增长竟只有3%，甚至比疫情间增速还低。面对一般商品快速且持续的增长下滑，疫情已无法作为遮羞布。结合多多买菜、美团优选和闪购的模式已经跑通，GMV规模也在快速增长，京东在食品快消品上面临的竞争应当显著恶化了。

其次，佣金和广告的平台服务本季收入在剔除并表达达后贡献的约10亿收入后，可比增速也仅有7%，仅略高于自营收入增长。3P业务和1P业务间营收增速差基本消失了。

仅有物流业务，在并表达达和德邦物流后实现了同比73%的增速，然而奈何此板块并非核心。

3.毛利稳步改善，控费大刀阔斧：本季京东实现毛利润36亿，毛利率也同比由14.%提升到14.9%，同比改善约70个基点与上季度改善幅度相近。毛利率提升的主要原因应当是公司减少了用户补贴。

费用支出上，除了一贯刚性的研发费用仍同比增长3%，其他仓储物流、营销、管理费用都同比持平或有所下降。其中在大刀阔斧的裁员后，管理费用更是减少了14%，下降最为显著。因此，整体经营四费费用率本季同比缩减了1.5pct，是经营利润超预期改善的最主要原因。

4.各板块全线减亏增利，新兴业务是最大功臣：分板块来看，本季利润超预期改善的最主要功臣是新兴业务直接扭亏为盈，一举从单季亏损0亿左右，转为实现了.8亿的净利润着实让人惊讶。细看之下，本次新兴业务扭亏为盈虽有京东物业1.3亿出售资产获得的收益，但即便剔除此部分影响，新业务10亿左右的实际亏损依旧元小于市场预期15亿的亏损。

而核心的京东商城板块本季也实现超百亿的亿经营利润，利润率改善幅度也达1.%，远高于公司指引利润改善的幅度。此外，物流板块和达达板块本季也都同样增利和减亏了。

长桥海豚君观点：

总的来说，京东本季度的业绩还是喜忧参半。从营收角度，京东自营零售增速只是接近行业大盘增速。而作为原先增长主动力之一的一般商品在面对社区团购、和美团闪购等近场零售平台的竞争，增速竟比疫情间还低。作为增长另一动力的3P业务与1P业务间的增速差也已缩窄到基本忽略不记。可以说京东原先能持续领先行业增长的动力都已基本熄火。也再度验证了市场担忧的京东营收增长放缓并不只是疫情影响，而更可能是长期趋势性的。作为电商平台中最缺乏清晰可见第二增长曲线的京东，面临的增长压力越来越大。

但好在，京东本季利润改善的程度太过惊人，能让市场暂时忽略营收放缓的问题。而从SEA，阿里等公司同样是营收增长不尽人意，但减亏成果卓著后股价还是有所反弹来看，京东的股价可能也会略有拉升，但力度会更弱（因为京东估值更高）。

但对互联网公司而言，利润永远是无法做出增长后的次选。首次做到利润大幅改善还能让市场为之眼前一亮，但增长的问题得不到解决，京东就不会是海豚君在电商板块中更偏好的标的。

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