（报告出品方/作者：国联证券，郑磊、李瑶）

1.公司概况：国内前五大综合内容社区

1.1发展历程：内容生态丰富，商业化加速

知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎成立于年，起初是通过邀请制建立的小型问答社区。随着内容不断丰富，用户持续增长，截止H1月活用户已达1.04亿，是国内第五大综合内容社区。其发展历程可分为四个阶段：小型问答社区（-年）：严格邀请制筛选种子用户，营造社区氛围。知乎于年创立，为以邀请制为注册方式的问答社区。第一批种子用户仅名，包括李开复、马化腾、王兴、王小川等知名企业家，及在各自领域较为优秀的专业人士。这些用户在前40天创造了个问题和2万个回答，为平台认真、专业、友善的社区氛围奠定了基调。

内容生态不断丰富（-年）：用户不断拓展，内容持续泛化。年，知乎开放公众注册。平台前期积累的优质内容以及社区氛围，迅速吸引众多用户进入社区，用户数由年底的40万快速增长至年3月的万。与此同时，内容形式、品类也在不断拓展。内容形式由图文拓展至视频、直播等，内容品类由互联网、科技拓展至大众内容消费的其他领域，如电影、设计、建筑等。开始商业化（-年）：随着社区不断成长，生态稳健运转，知乎开始进行商业化尝试。知乎于年推出在线广告服务，年启动“盐选”付费会员计划，年初正式推出“知+”内容商业化解决方案（CCS）。商业化加速（年至今）：年以来，知乎持续加速商业化进展。知乎一方面深挖原有广告、会员、CCS业务变现潜力，另一方面不断拓展变现渠道，包括职业培训、电商业务等。年，职业培训收入达万，电商收入达万。

1.2股权结构：创始人拥有高比例投票权

实控人是创始人周源，多家产业资本持股。公司采用同股不同权架构，将普通股分为A类和B类，A类每股一票，B类每股十票。IPO后，创始人周源持股11.64%，拥有投票权42.86%，为公司实控人。此外，公司作为具有稀缺性的知识社区标的，获得许多互联网公司及专业股权投资机构的投资。其中腾讯持股12.02%，创新工场、启明创投、赛富分别持股7.28%、7.24%、5.69%。

管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌、腾讯等平台。公司创始人周源曾任职IT记者，作为旁观者和记录者，观察大量科技公司的兴衰。出于投身其中的想法，周源决定辞职创业，创办电商数据分析公司Meta。但由于未能解决商家需求，该项目以失败告终。此后受Quora启发，周源开始思考全新的内容创作和传播机制，决定创办知乎。此外，其他管理层曾于腾讯、谷歌等公司任职，互联网从业经验丰富。

2.行业：互联网社区商业化加速

2.1社区：兴趣话题交流场景的线上化

互联网社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。随着人们对互联网的依赖与日俱增，社交生活不断迁移至网络，而互联网社区便是人们兴趣话题交流场所的线上化。基于相似爱好，用户在社区中以内容为媒介进行讨论。比如豆瓣是以文娱影评类话题的讨论场所，虎扑是文娱体育类话题的讨论场所，知乎是知识问答类话题的讨论场所。用户在互联网平台上进行讨论和交流，进而形成一定的社交联系。

社区作为社交和媒体的结合，其网络效应介于两者之间。互联网平台的核心功能之一是信息传递，可表现为中心化和去中心化的传递方式。媒体是典型的中心化分发平台，平台向用户单向分发内容，用户之间没有链接，也没有网络效应。社交是典型的去中心化分发平台，用户与用户之间双向发送消息，用户之间具有强链接，网络效应最强。社区是介于媒体和社交之间的信息传递方式，平台向用户分发内容，用户之间也会双向发送或消费内容。社区用户通过内容实现弱链接，网络效应处于社交和媒体之间。

因此，社区的用户黏性也介于媒体和社交之间。用户黏性指的是用户对于平台的“忠诚度”，与用户转移成本正相关。用户在平台上互动、建立社交关系链、生产内容越多，转移成本越高。媒体来看，用户纯粹消费内容，对头部内容的黏性远高于平台。社交来看，所有用户都会产生互动、建立关系、发送内容，用户对平台黏性最高。社区的用户转移成本介于两者之间，用户黏性也介于两者之间。具体而言，用户刚加入社区时，是纯粹的内容消费者。当其浏览到有共鸣的内容时，会参与互动（点赞、评论、分享等），并与创作者建立社交关系（