从中国口腔医疗集团拟IPO看口腔医疗服务：医院为连锁最优模式，得医生者得市场

报告摘要

l民营医院获医及获客能力最强，为连锁最优模式

国内口腔医医院口腔科、医院（民营为主、公立为辅）、口腔门诊部（独立有限公司）和口腔诊所（个体户）。口腔服务行业单体投资成本低、自费项目多，患者对口腔医生黏性更强。但在投入成本与运营难度日益上升的压力下，小型诊所逐步边缘化，民营医院获医及获客能力最强，为连锁最优模式。连锁机构扩张需要具备三要素——资金、品牌、人才；资金：近年政策扶持医疗健康行业，引来产业资本聚焦；品牌：口腔医疗行业具备强地域性，使得口腔连锁多以参股当地品牌或者与高校合作的模式异地扩张；人才：牙科医生是核心战略资源，缺口大，未来连锁机构拼的是吸引和留住人才的机制。

l衡量一个地区的口腔服务市场潜力，看三点：人口、GDP、牙医数

牙医是核心资产，代表着牙科服务提供商的品牌形象。一个地区的执业牙医人数直接反映了该地区牙科服务市场的质量及发展。

l我国目前口腔连锁机构：龙头企业站稳脚跟，资金、品牌、医生、技术资源把控性强

我国口腔医疗行业目前相对较大的口腔连锁机构包括通策医疗、拜博口腔、瑞尔齿科等，各有优势：

1.通策医疗通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒，目前5年复合增长率达25%以上，未来成长能力强；省内市场，公司依托杭口品牌和资源，借蒲公英计划，打造“总院+分院”的模式已逐步得到市场认可；省外市场，公司依托“中国科学院大学存济”品牌，基金体外培育模式，定向投资省外6家存济口腔医学院（三级），医院达到一定成熟期后，再分批注入上市公司，已初显成效。

2.拜博口腔战略性引入泰康人寿作为控股股东，优化资本结构，为发挥保险与医疗的协同作用奠定基础；

3.瑞尔齿科定位于高端业务团体，通过改善门店环境与建立独特的客户服务体系加强客户的就诊体验；

4.递交了招股书的中国口腔医疗集团的优势在于：4家医院地理位置优越，辐射范围广；医院使用率还有较大提升空间；实控人及高管团队管理及医疗经验丰富，医生获客能力强，销售费用率低；有良好激励机制吸引和留住医生；与知名供应商合作，及时推广新技术满足客户需求。

l受益标的：通策医疗。

风险提示：医院扩张进度不及预期；医院建设对当年业绩可能有拖累。

前言：

年2月10日，浙江温州最大的民营医院连锁——中国口腔医疗集团，向港交所提交了IPO申请书。公司于年开始提供牙科服务，经营着4家位医院（医院医院、瑞安市的瑞安分院医院），是温州地区民营口腔服务龙头。

中国口腔医疗集团分别在温州民营及整体牙科服务市场占约24%、12%的市场份额，占浙江整体口腔市场份额约2%。虽然目前只有4家医院，但具备做大做强的实力：

①4家医院地理位置优越，辐射范围广；医院使用率还有较大提升管空间；

②实控人及高管团队管理及医疗经验丰富，医生获客能力强，销售费用率低；

③有良好激励机制吸引和留住医生；

④与知名供应商合作，及时推广新技术满足客户需求。

本文分为三个部分：1）口腔为什么是医疗服务的黄金赛道？——招股书行业数据梳理；2）以小见大，从公司经医院特征；3）中国口腔医疗集团要站稳温州、异地扩张，所具备的优势分析。

正文：

1、口腔为什么是医疗服务的黄金赛道？——中国口腔医疗招股书行业数据梳理

1.1、浙江省口腔市场预计-年CAGR19%，人次贡献更明显

年2月10日，浙江温州最大的民营医院连锁——中国口腔医疗集团，向港交所提交了IPO申请书。公司于年开始提供牙科服务，经营着4家位医院（医院医院、瑞安市的瑞安分院医院），是温州地区民营口腔服务龙头。根据中国口腔医疗集团招股书数据，我们可以分析国内口腔医疗机构的特征和连锁复制的必备要素。

根据中国口腔医疗集团招股书，年国内口腔服务市场规模亿，浙江占比约4%。年浙江口腔服务市场41亿，那么通策医疗在浙江的市占率为38%，是绝对龙头；中国口腔医疗集团市占率2%，提升空间大。中国口腔医疗集团所在的温州口腔市场约占浙江省的15%，增速略高于浙江省，我们从量价两个角度来分拆。

就诊人次（规模/单价，万人）：温州就诊人次约占浙江省14%，-年CAGR10.8%，略高于浙江省9.8%的水平。（注：招股书中披露温州年就诊人次为万，但如果按规模/客单算出来是76万，我们选取万这一数据。其他年份的就诊人次与规模/客单吻合）

从量价拆分中可以看出，客单价增长比人次平缓，未来行业增长更多依靠就诊人次的提升。而就诊人次的增长与当地人口、名义GDP增速相对应。浙江省年名义GDP在全国排第四，城镇居民可支配收入高于全国，因此总市场增速和人次增速高于全国平均，市场空间足够大。

1.2、行业增长驱动因素：老龄化、消费升级、就诊率提升助推行业快速增长

1）老龄化和二胎放开带来的牙科服务供不应求；2）消费水平提高及牙科护理意识增强；3）促进牙科服务的有利政策及多元化的牙科服务。

需要强调的是，老龄化的到来给口腔种植、基础治疗带来了巨大市场空间。以日本某口腔连锁为例，其21家分院都成为了所在区域的政府公办养老院指定的口腔服务机构。通过积极的开展访问医疗业务（上门服务），养老院的口腔服务和访问医疗收入占了总收入的20%，年增速达到25%。（资料来源：《剖析日本口腔医疗现状，看中国口腔医疗未来》，作者朱可希，医涯学识、诊所界。）

国内（包括浙江）的老龄化时代到来，年65岁以上老年群体约1.65亿人，我们认为政府积极探索医养结合的背景下，国内的区域口腔龙头更有能力承接这类业务。

1.3、行业趋势：资源下沉、民营快速崛起

1.3.1、口腔医疗资源按逐步渗透至二三线城市

近年来，二三线城市的年均可支配收入亦出现更快的增长，支撑其牙科服务方面消费支出的增长。预期将会有更多的牙科服务资源转移到二三线城市。通过通策医疗的蒲公英计划可以印证这一趋势。

1.1.1、民营/私人医院市占率快速提升，为连锁最优模式

牙科服务提供商主要分为四类，医院牙科部、医院、医院及私人牙科诊所。医院牙科部及医院，医院医院环境、更先进的设备、较少出现患者拥挤、更专业及灵活的客户服务系统以及更多样化的牙科保健计划。相较于私人牙科诊所，医院通常汇集大量的牙科专家，并提供全面的人才晋升方案。此外，部分医院已获得当地医保局的批准，成为与基本医医院，获得较其他私营牙科服务提供商更高的认可度及偏好。

从数量和市占率看：与其他专业医疗保健类别（如妇产科及眼科）相比，牙科服务资本门坎相对较低。因此，医院数目由年的家快速增加至年的家，而该期间医院的数目则由家减至家。医院的市场规模显著增长，从年的0.6亿增至年的1.73亿元，CAGR29.4%，占同期温州牙科服务市场市场规模总值的百分比由21.2%增至28.0%。预计-年CAGR26.1%，年占比预计达到33.5%。

从不同机构的就诊人数看：温州民营医院+口腔诊所的人次增速远高于公立体系，并且-医院增速最高。

从竞争格局看，医院的牙医数量、服务能力及业务规模趋向于增加。许多发展成熟的牙科服务提供商已积累忠实的客户群及声誉良好的品牌形象，这为后来的进入者设置了较高的准入门槛。截至年，温州前五大民营牙科服务提供商的收入约为1.26亿，占温州民营牙科服务市场总市场规模约41.1%。中国口腔医疗集团年收入0.74亿元，占民营整体市场约24.1%。

2、以小见大，从中国口腔医疗集团经医院特征

2.1、口腔医疗机构的收入构成：种植、正畸、儿科占比呈提升趋势

中国口腔医疗集团的业务构成与行业类似，综合业务占比最大，35%左右，并且有提升趋势；正畸+修复+种植占比60%左右，年前三季度略有下降；其他（洗牙、放射扫描、药物）等占比6-7%。

当然不同类型的机构业务结构有差异，医院综合类项目占比更高。不同国家也有差异，比如日本某连锁机构种植和正畸收入占比不到10%，定期预防（主要是洁牙）占23%，修复和基础治疗占67%，主要因为日本正畸和种植医生一般都自己开业，综合医院此类项目占比较低。（资料来源：《剖析日本口腔医疗现状，看中国口腔医疗未来》，作者朱可希，医涯学识、诊所界。）

2.2、各项业务量价拆分：需求刚性，人次提升更明显，客单价增速较稳定

2.2.1、口腔综合治疗：客单价稳定提升

2.2.2、修复：价格差异大，人次提升占主导

2.2.3、正畸：成年（爱美之心）正畸带动市场快速增长

正畸通常涉及多个疗程的治疗过程，取决于患者的口腔与牙齿状况，并因此取决于治疗的复杂性，整个疗程可以进行10到22次疗程，持续一至两年时间。

因牙齿正畸科一个疗程通常涉及多次治疗，持续一年至两年时间，在相关年度╱期间，每位接受治疗的患者的平均支出通常会少于整个疗程的总价。

2,2,4、种植：老龄化及渗透率提升助推种植业务快速增长

种植手术的服务费因治疗使用的种植牙种植体及假牙冠的材质及品牌而有很大差异。种植牙种植体一般由钛合金制成，患者自行选择不同品牌，进口种植体占主导。

量价拆分：年增速较快是因为中国口腔医疗集团雇佣一名种植牙科的知名牙医，专门进行较复杂的手术。也充分表明获客能力强的牙医能给机构带来较大的业绩增量。

2.3、牙椅、牙医、护士配置：平均1医生配1.5名护士，1-2台牙椅

中国口腔医疗集团4家医院总建筑面积为平米，共张牙椅，因此计算出平均76平米需要配1张牙椅。

截止年Q3，中国口腔医疗集团拥有54名持牌执业牙科医生、81名护士和40名其他医学专业人员。中国口腔医疗集团的4家医院共张牙椅，因此算出牙椅、牙医、护士配置为：2牙椅配1医生；以及1医生配1.5护士。

年4家医院合计收入万元，单张牙椅产值61万，通策医疗年牙椅单产已超过万元，中国口腔医疗集团还有较大提升空间。

2.4、医院及诊所成本构成：人员支出占近一半，设备占比不高

建设1医院一般需要1-2年时间。前期投资明细为：

医院初始投资金额约为-万，其中人员工资占了近一半。翻新成本可理解为装修成本。牙科设备的成本占比不高，原因主要是设备单价不高。

牙科辅助设备包括支援多个牙科科室的治疗或辅助牙医诊断过程的设备，以及培训设备（例如口腔内窥镜数码相机及水激光系统）。

口腔综合治疗的牙科设备包括根管治疗仪及口内热牙胶系统。

在运营期，以中国口腔医疗集团的4家医院成本拆分为例：员工成本仍为最大的开支，占成本约44%-50%。

2.5、运营周期（筹备、盈亏平衡、投资回收期）：医院盈亏平衡周期约4年

医院一般需要1-2年时间。中国口腔医疗集团招股书同时披露，预计一医院通常需要约4年盈亏平衡，7年收回初始投资。而一家新的牙科诊所将需要大约1-2年达到收支平衡，大约需要3-4年才能收回初始投资。

3、中国口腔医疗集团要站稳温州、异地扩张，所具备的优势分析：品牌、人才、区位

3.1、中国医院运营情况

年中国口腔医疗集团85%的收入来源于医院，但在逐年下降；年医院牙椅单产不到35万，但处于快速爬坡期，医院的收入增速均超过%。同时，4家医院在年前三季度的使用率分别为62.2%、49.4%、64.9%、18.6%，也在快速提升中。

3.2、中国口腔医疗集团的扩张计划：医院+诊所，从温州向外扩张

中国口腔医疗集团计划在温州及中国其他城市扩张，扩张方向是：

1）在温州开办2家民营医院（医院医院）；

2）在杭州、宁波及上海收购表现出良好业绩记录医院，计划投资0.66亿，医院重新命名；

3）在约5年内以新商标名称于温州以外的地区建立一个由约15家牙科诊所组成的连锁机构，每年将有2至4家新的牙科诊所投入运营，诊所主管牙医有望占诊所30-40%的股份。

3.3、中国口腔医疗集团的优势：品牌、人才、区位

3.3.1、4家医院地理位置优越，辐射范围广

医院:附近有许多历史古迹,学校及社区众多,公共交通便利,服务温州市中心社区、附近县市及福建省北部地区。年复诊患者数量占比82%。

医院:临近号国道、深海(甬台温)高速公路及温福铁路,主要为龙港市苍南县、温州平阳县及福建省北部地区的当地社区提供服务。年复诊患者数量占比6.2%。

医院:附近甲级写字楼及富人社区林立。东面是一个开发区,将成为温州新的商业中心。医院邻近温州火车站及温州汽车站,交通相对便利,主要服务温州市中心社区、附近县市及福建省北部地区。年复诊患者数量占10.4%。

瑞安分院:临近号国道、沿海高速公路及瑞安火车站。瑞安分院主要为瑞安市的当地社区服务。年复诊患者数量占1.6%。

3.3.2、实控人及高管团队管理及医疗经验丰富,医师获客户能力强,销售费用率低

中国口腔医疗集团实控人王晓敏先生於医院管理方面拥有近15年经验,在进入民营口腔服务行业前曾在温州市房产管理局任职。其配偶、同时也是中国口腔医疗集团创始人之一、中国口腔医疗集团总经理郑女士于医院管理方面拥有近15年经验。

医院副院长陈海兵医师,在牙科领域拥有超过14年经验,于年6月任温州市牙科学会第二届会议的执行副会长。

医院牙齿正畸科的副主任医师郑晓峰医师,在牙科领域拥有超过20年的经验,医院(医院)担任牙医。

核心牙医执业经历丰富,获客户能力强,因此中国口腔医疗集团的销售费用率平均在5%以内,低于部分口腔诊所20%左右的销售费用率。销售费用中50%左右是营销及推广开支，包括线下营销(例如于报章刊登广告)及在线营销(例如百度的搜索引擎优化)。同时,医院老客户占比逐年提升。

除经验丰富且敬业的主要管理团队外,中国口医院均配备一名管理院长,积极参与设计及监督我们服务的安全性及质量,管理院长在加医院或医疗机构担任管理人员或重要管理职务。

3.3.3、有良好激励机制吸引和留住医师

牙医是牙科服务行业的核心资产,获医能力越强的机构获客能力就会越强(参考通策)。牙医与中国口腔医疗集团合作关系的平均约为4年。中国口腔医疗集团的机制在于：

①与安徽医科大学及湖北职业技术学院合作,为彼等的医学生提供实习机会,并可能招聘在实习期间表现出色的顶尖医学生;

②赞助中国口腔医疗集团的牙科医师或牙医助理参加第三方医学院校或机构提供的牙科培训课程,且必须签订合约,保证他们在完成学习后继续受中国口腔医疗集团聘用;

③从年开始与中国牙病防治基金会合作,成为“粉红行动“”于温州的临床技能培训基地;

④中国口腔医疗集团计划在约5年内以新商标名称于温州以外的地区建立一个由约15家牙科诊所组成的连锁机构,每年把2至4家新的牙科诊所投入运营,诊所主管牙医有望占诊所30-40%的股份。

3.3.4、与知名供应商合作,及时推广新技术满足客户需求

比如,中国口腔医疗集团是温州首家为患者提供INVISALIGN?隐形牙套的牙科服务提供商。

4、受益标的

我们看好医院连锁模式，受益标的：通策医疗。

5、风险提示

医院扩张进度不及预期；医院建设对当年业绩可能有拖累。